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实体经济面对的老本压力在加大,宏观调整政策工具供给抒发组合拳功能

在宏观经济运行“平稳是主调,预期在向好”的背后,实体经济面临的成本压力不容忽视。企业成本涉及税费、融资、制度性交易、人工、用能用地等诸多方面,为实体经济降成本非一朝一夕之功。特别是随着人口、资源、环境等约束不断增强,更应打好“组合拳”,妥善处理好政府和市场的关系,才能真正帮助实体经济“降本增效”。

中国人民银行周日宣布下调存贷款基准利率0.25个百分点,扩大存款利率浮动上限。中国央行研究局局长陆磊认为,面对经济下行
压力,本次利率调整是发挥逆周期宏观调控工具的作用,体现了货币政策的稳健性,目前货币政策量价工具组合的综合运用仍有空间。

本文作者:邓海清,陈曦

近日,国家统计局陆续公布了10月份国民经济运行数据。从主要经济指标看,在宏观经济运行“平稳是主调,预期在向好”的背后,实体经济面临的成本压力不容忽视。

他在接受中国官方媒体采访时表示,宏观调控政策工具需要发挥组合拳作用,仅通过融资成本降低是不够的,还需要形成融资的有效需求,以实现金融资源存量和增量的优化配置。

2019年6月CPI同比2.7%,市场预期2.7%,前值2.7%;PPI同比0%,市场预期0.1%,前值0.6%。

数据显示,10月份,CPI同比上涨2.1%,涨幅比上月扩大0.2个百分点,重新回到“2时代”;PPI同比上涨1.2%,涨幅比上月扩大1.1个百分点。CPI和PPI同比双双走高,表明市场供需形势有所改善,这有利于改善市场预期,缓解通缩压力。不过从另一个角度看,物价的上涨压力将对实体经济的运行成本直接构成影响。10月份,工业生产者购进价格同比上涨0.9%,环比上涨0.9%。

陆磊称,2015年一季度以来,经济运行所面临的下行压力、物价总水平保持低位,都决定了通过名义利率适度下调以实现实体经济部门的实际融资成本稳中有降,具有客观需要,以此稳定实体经济运行预期。综合考虑价格因素后的实际利率水平,此次利率调整体现了货币政策的稳健性。

CPI同比符合市场预期,能否如期回落存在悬念

此前公布的其他数据也印证了实体经济成本压力确实在上升。今年下半年以来,作为PMI分项指标之一的制造业购进价格指数持续上升,10月份升势加剧,达到62.6%,较上月上升5.1个百分点。从调查情况看,10月份,反映原材料价格上涨的企业比重达到26.5%,较上月上升4.7个百分点,为2013年4月份以来的最高值。一些企业反映,煤炭、焦炭以及塑料原料等产品价格上涨快,成本压力加大。另外,反映运输成本上涨的企业数量明显增多。

他并指出,利率政策作为传统货币政策工具,其运用意味着政策空间依然存在,通过降低融资成本以改善实体经济部门财务状况的政策效果显然可以预期,而当前所谓“中国版QE”的说法不符合近期中国货币政策量价工具组合的综合运用具有较大余地的情况。

2019年通胀压力一直是一个被市场持续担忧的问题,市场的主要担忧点包括:

上述数据表明,在当前市场供求关系明显改善的背景下,由于原材料价格上涨等因素影响,实体经济面临的成本压力在加大。这容易导致一些企业“增产不增效”,将影响企业的预期与信心,不利于实体经济恢复,也不利于提高经济活力。

在谈到关于利率政策向实体经济的传导渠道问题时,陆磊表达了两个“组合拳”的观点。陆磊认为,利率政策仅仅是宏观调控政策的逆周期调节工具,实现对预期的引导还需要财税、产业、区域政策对金融部门和实体经济进行引导。

1、猪瘟疫情下的猪肉价格上涨预期;

中央已经把降成本确定为今年推进供给侧结构性改革的五大重点任务之一。国务院此前印发了《降低实体经济企业成本工作方案》,明确经过1至2年努力,降低实体经济企业成本工作取得初步成效,3年左右使实体经济企业综合成本合理下降,盈利能力较为明显增强。从今年前三季度看,我国规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为85.87元,比上年同期减少0.17元。

此外,宏观、微观政策工具也需要发挥组合拳作用。陆磊指出,利率政策引导社会融资成本降低还需要有效的金融监管政策和激励金融创新的法律加以配合,如扩大直接融资占比,发挥金融创新在企业和技术创新中的作用,降低经济部门对短期宏观调控政策的过度依赖。

2、前期原油价格持续上涨;

不过,企业成本涉及税费、融资、制度性交易、人工、用能用地等诸多方面,为实体经济降成本非一朝一夕之功。特别是随着人口、资源、环境等约束不断增强,我们更应打好“组合拳”,妥善处理好政府和市场的关系,才能真正帮助实体经济“降本增效”,保持经济活力。

对于此次继续推进利率市场化的时机和力度,陆磊认为,5月1日《存款保险条例》的正式公布,为存款利率浮动区间上限进一步扩大,甚至全面取消浮动区间提供了微观体制机制保障。

3、蔬菜价格回落幅度弱于季节性规律;

从政府的角度看,必须坚持标本兼治、远近结合、综合施策。一方面及时出台有针对性的政策措施,缓解当前的突出矛盾和问题;另一方面通过深化改革,营造良好发展环境,逐步解决造成实体经济企业成本过高的体制机制问题。

他进一步分析称,存款类金融机构定价行为,也对进一步推进利率市场化奠定了市场基础;近期数据显示,国有和股份制商业银行在30%的存款利率上浮区间内并未采取“一浮到顶”的做法。

4、水果价格超季节性全面上涨。

按照这一思路,有关部门应继续合理降低企业税费负担,既要全面推开营改增试点,落实好研发费用加计扣除政策,更要重点清理各种不合理收费,营造公平的税负环境。继续推进简政放权,深化“放管服”改革,提高政府公共服务能力和水平,大幅压减各类行政审批前置中介服务事项,组织实施公平竞争审查制度,逐步实行全国统一的市场准入负面清单制度等,努力帮助企业降低制度性交易成本。继续实施稳健的货币政策,保持流动性合理充裕,提高直接融资比重,降低贷款中间环节费用,扩大长期低成本资金规模,加大不良资产处置力度,切实降低企业融资成本。

中国央行宣布,自5月11日起下调金融机构一年期存贷款基准利率0.25个百分点,同时将金融机构存款利率浮动区间上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍。

进入6月,生产周期短的鲜菜大量上市,蔬菜价格如期回落,涨幅比上月降低9.1个百分点。猪肉价格涨幅扩大,环比由-0.3%上升为3.6%;同比上涨21.1%,涨幅比上月扩大2.9个百分点。鲜果价格受气候影响和去年低基数影响同比上涨42.7%,影响CPI上涨约0.71个百分点,成为拉动CPI的“主力军”。

从企业的角度看,必须主动内部挖潜,通过开展管理创新和精益生产,提升生产效率、提高管理水平。要充分利用新一代信息技术等手段,合理控制人工成本,实现内部管理升级,创新营销模式,提高效益水平。加快推进绿色制造,大幅降低资源能源消耗,实现降本增效。积极使用有效降低企业成本的各种技术,促使生产效率持续提高。

中国4月CPI同比上涨1.5%较上月略扩大,而4月PPI同比下降4.6%与上月持平;此前公布的4月出口同比降6.4%,进口降16.2%,全部逊于预期。

展望未来:

蔬菜的超季节性已经开始补跌,水果周期比蔬菜略长,但价格也大概率随着换季因素开始回落。

6月CPI环比中,原油价格相关品种环比大幅下跌,非食品CPI环比-0.1%是近年来6月的最低值,低于季节性,“猪油共振”的担忧进一步减轻。

从基数效应看,也就是7月之后开始进入高基数(2018年高于季节性规律)阶段,一直持续到10月。

2019年出现CPI破3%的可能性较低,但能否入市场预期般回落,存在较大悬念。受猪瘟疫情影响,预计未来猪肉价格依然是CPI上行的重要推动因素,这个恐怕会持续存在,且6月以来猪肉价格上涨较快,CPI回落速度将受到影响,在高位徘徊的时间可能超出市场预期。但随着油价维持长期震荡走势、鲜果价格补跌回落,猪肉价格的孤军突进也难以带动CPI的趋势性上行。

PPI通缩可能性加大

5月和6月PPI同比持续回落,验证了我们之前提出的4月PPI为全年高点的判断。

4月PPI环比0.3%,其中有国际油价上涨的因素,也有增值税减税的因素。进入5月以后,国际原油价格跌幅扩大,国内石油相关行业受国际原油价格下降影响,6月价格由涨转降。增值税减税的一次性冲击也已经消退。

我们从5月开始不看好原油价格,原油价格趋势性上涨并不符合美国总统的诉求,也与全球经济疲弱完全相悖。从高频数据看,6月国际原油价格同比和环比降幅进一步扩大,将对7月的PPI数据继续施加向下压力。

与国内相关的大宗商品价格超出市场预期,主要因为2019年房地产投资整体超市场预期,在房地产低库存的局面下,这一局势可能仍将持续,大宗商品可能整体呈现震荡格局。

结合PPI的基数效应来看,5-10月均为高基数时期,在大宗商品整体震荡格局下,这意味着PPI同比仍将趋势性下行,2019年出现PPI同比低于0%的可能性非常高。

不过,这一轮PPI通缩与2012-2015年大不相同,当时是产能严重过剩导致PPI的持续趋势性大幅下降,而这一轮PPI同比跌破-1%的可能性都不大,而且长期来看,若大宗商品价格保持震荡,则PPI同比将趋于稳定在0%附近。

货币政策不松不紧

2019年通胀大概率维持“高CPI、低PPI、中GDP平减指数”的格局,货币政策难以因为CPI而收紧,也难以因为PPI而放松。因此通胀不是2019年货币政策的主要矛盾。

从货币政策来看,我们认为当前的基调依然是“不松不紧”。5月份以来,央行货币政策在“稳增长”和“防风险”之间保持平衡,并根据国内外经济金融形势的变化适时预调微调,但货币政策的大方向并没有发生逆转。

我们在《降低企业融资成本和稳经济的“金钥匙”该是什么?》已经指出,当前货币政策的重点是降低小微企业融资成本,政策的发力点依然在“传导和疏通”上,而不是进一步“货币宽松”。

在降低民营企业和小微企业融资成本的方法上,市场预期可能存在偏差。市场有一种预期是央行会通过狭义流动性的进一步宽松,降低无风险利率。但我们认为,狭义流动性的过度宽松反而容易引发一系列的问题,包括:

1、催生资产价格泡沫,央行近期已开始密切关注房地产市场出现泡沫的可能性;

2、“同业乱象”可能卷土重来;

3、实体经济杠杆率抬升,影响结构性去杠杆的成果;

4、没有为应对潜在可能出现的危机预留政策空间;

5、超低利率不利于人民币汇率稳定;

6、市场利率水平大起大落不利于金融市场稳定和预期稳定。

因此,货币政策的重点在“传导”。总理在达沃斯论坛致辞后的问答和对话交流中表示:“我认为现在的问题是要把这些政策举措能够有效地传导到企业身上”。

降低融资成本的核心是“宽信用”,且“宽信用”的内涵由增加信贷投放量扩展到降低融资利率。当前实体经济融资需求也并不存在快速扩张的趋势,因而在保持社融合理增速的情况下降低融资利率可能更为贴合小微企业融资需要。

维持债券市场震荡市判断,警惕情绪亢奋拥挤交易

我们认为,2019年偏执看空中国经济仍然存在问题,经济维持震荡格局可能性较高,在减税减费、金融服务实体经济力度加大、社融拐点明确、房地产库存处于历史超低水平、企业去库存速度较快的背景下,经济大幅下滑可能性并不大。

未来一段时间,货币政策的发力点不是放宽狭义流动性,而是适度放宽广义流动性(宽信用、降企业融资成本)。宽信用的主要手段是降低风险溢价,同时配合限制财务软约束主体挤出效应等减少市场失灵的措施。

从近期隔夜利率的走势来看,随着央行不断回收流动性,隔夜利率水平从上周五开始不断回升,流动性过度充裕的局面不会长期持续。

整体上讲,对于2019年债券市场,2018年“躺着赚钱”的时代结束,2019年更多的是区间震荡中的反向交易性机会,债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。在市场一致预期经济下行、“宽货币”加码的情况下,警惕债券市场的情绪亢奋拥挤交易。

(本文为作者个人观点,不代表所在机构立场)

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